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【文章标题】试论我国证券监管的模式
【文章来源】《政法论坛》第2000-2期
【文章作者】符启林 的文章列表
【发布日期】2007年04月06日 |
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试论我国证券监管的模式
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内容摘要：证券监管是金融监管的重要组成部分，金融监管理论同样适用于证券监管。我国的证券监管工作有待进一步研究和完善，如证监会的法律责任不明确等。目前，西方国家证券监管有不同模式，我国应借鉴有益经验，在加强证券监管中，注意从几个方面着手：正确选择制度设计的价值取向；创造良好的制度环境；完善法制建设；优化监管体制设计。
关键词：证券监管 体制 法制建设 模式
“市场经济体制是目前世界上占主导地位的经济体制，对于市场经济体制转变的趋势而言，一个十分重要的教训是：“向市场经济体制转变的实现并非取决于如何寻找企业家来推动其实现，而是取决于国家、政府学会新的行为方式。”“对于市场的质量而言，证券的监管是第一位的、最为重要的，也是堆一的保证。它创造证券市场的声誉——如同产品的商标，它给投资者以信心，它能减少市场的系统风险，降低资金运用成本，以促进经济成长。”“它是一道防线，以防御一些结成一体的特权阶层和市场经济体制的滥用者。它需要一套专门的、统一的、高效率的、低成本的控制和管理程序。”
证券监管是金融监管的重要组成部分，它是指一国证券主管机关或证券监管机关根据证券法律法规对证券发行和交易的监督和管理，以确保证券市场的有序进行。证券监管的产生和发展始终与证券市场的产生和发展密切相关。券商在证券交易过程中，逐渐地发展起一套证券业自我规范的制度，并不断完善。交易所的出现正是这种自我约束、自我管理的规范化、制度化的表现。如美国1792年5月17日24名经纪人在纽约华尔街一株梧桐树下聚会，商定了著名的“梧桐树协定”。该协定以3条原则为基础，即：只兴搞相互交易，一律排除外人，服务按规定价格收费。从而创建了一个有组织的市场。1817年，这些经纪人通过一项正式的组织章程，定名为纽约证券交易会，1863年，更名为纽约证券交易所。在英国，伦敦证券交易所的建立也是一个例证。最初，各国的证券交易主要都是依靠自律，但是政府的影响自始就存在。远在1697年，英国国会便通过了限制证券商人数及其行业以防止自营商不法操纵的法案，1720年又通过了“泡沫法案”。虽然至今英国的证券监管仍以自律为主，但其不断增加的证券立法也反映了政府意志的渗透。而在美国，1929年的股市大崩溃使美国认识到证券业的自我监管存在着许多漏洞和不足，如组织形式松散、管理疏漏等，因此，国会通过了1933年（证券法》和1934年《证券交易法》，并依后者建立了美国证券监督和管理委员会（SEC），后又通过了其他法律，各州也制定了“蓝天法”，从而建立了一套严密的证券法律管理体系，在不让证券监督和管理委员会取代证券交易所等自律机构自律的前提下，将SEC建立在自律机构之上，把自律机构培育发展成贯彻、执行自己管理政策的工具。经过多年的实践，美国形成了一套他律与自律相结合的行之有效的独特制度，而且，这一制度还为其他国家和地区所仿效。在香港，1987年10月的全球股市风暴中，香港证券市场经历了“黑色星期一”的灾难，之后，香港证券发展史上具有划时代意义的“戴维森报告书”揭示出：香港联交所自我规范自我约束的机制并未发生应有的效用，应建立新的监管体系。1989年5月，香港成立了证券及期货事务监察委员会（SFC），它与联交所经过权力的磨合后，终于形成了“由联交所在一定法定机构的单独监管下，规管本身的事务，即监督下的自我现管——由联交所负责监管其会员及市场，法定机构则对联交所进行监管的双重监管体制。
一、证券监管理论基础
由于证券监管是金融监管的一个重要组成部分，所以金融监管理论基础也完全适用于证券血管。
（一）金融监管的经济学基础
市场缺陷的存在是市场机制本身无法克服的，它突出地表现为个体和社会整体利益的矛盾，这不仅增加交易成本、劣化资源配置，而且有碍于社会经济的良性运行，损害社会整体利益，这就为政府管制的存在提供了必要的条件。而实际上，现代社会绝无纯粹的市场经济，而是一种混合经济，国家和市场在促进发展中相互作用，“看不见的手”和“看得见的手”同时发生作用。在市场经济条件下，金融业的内在特点，决定了必须有一个规范权威的金融监管机关对金融业实施监督的规制，以协调和解决金融业市场缺陷所导致的各种矛盾，如金融主体的个别理性与社会总体的不合理性、金融体系中安全性与灵活性、整个经济的均衡发展与稳定增长。金融机构个体利益与社会整体利益之间的矛盾等，从而确保金融体系安全和金融秩序稳定，维护金融体系公平且有效的竞争，保护存款人、投资者和社会公众的合法权益。其实，现在的问题并非是否需要金融监管，而是如何有效地实施监管，即要在监管的稳定与效率之间找到最佳控制点。
（二）金融监管法学理论基础
证券监管的历史反映了“个人本位”向“社会本位”的转化及其在法律实践当中的体现，社会性立法活跃，
私法公法化，公共利益原则、诚实信用原则、禁止权利滥用原则的确立，都是这一实践的体现。
自罗马法以来，民法便形成了私权神圣、身份平等和意思自治等理念。两千年来，这些理念已融入市民的日常生活当中，或如同马克思所说的“成为国民的牢固成见。”19世纪《法国民法典》及20世纪初的《德国民法典》更是体现了“个人本位”原则，即以个体为本位，以权利为主导，强调社会个体的地位和权益的平等和自由。平等主体投入市场的目的在于追求利益的最大化，契约——双方都接受和同意的约束便成为唯一的现实的选择，市场的本质也正在这里，以契约来维持一种秩序、一种正义，并形成了一系列具体制度和规则。但自19世纪以来，资本主义制度的一系列问题开始暴露且积重难返，尤其是周期性经济危机的不断发生和分配的严重不公，使人们对于市场制度的功能和正义性产生了怀疑。市场经济固有的缺陷，如个人本位性、盲目性、自发性、急功近利性、滞后性等也日益暴露无遗，这些，靠市场经济自身的“自律”、“自治”是根本无法解决的，只有通过自觉的有组织的力量（这一力量只能是国家）进入经济领域，实行干预和调控，才能将市场经济固有缺陷所带来的消极作用和危机破坏，控制和减少到最低限度。尤其是从19世纪末到20世纪初，资本主义已从自由竞争阶段发展到垄断阶段，源于亚当·斯密的自由经济主义思想虽仍在鼓吹“资本主义经济是完全竞争的、能自动调节的市场经济；私人利益与社会利益是一致的，供求会自动实现平衡”，但其与垄断资本主义时期出现的新情况格格不入，一战的爆发，十月革命的胜利，20年代经济的长期停滞，日益严重的失业问题，以及1929～1933年严重和持久的经济危机，所有这些终于导致了“凯恩斯主义”所提倡的适应垄断资本主义需要的国家干预主义的出现。国家改变了纯粹的资本主义“守夜人”的角色，开始运用国家权力来干预经济生活。反映在法律上，首先，从观念上，人们面对市场制度的各种弊端，改变了个人本位思想，转而认同古日耳曼社会的团体主义和社会连带思想，认为社会的元点非个人，而是团体，个人只有处于社会的共同体中才有其存在，也才谈得上人的价值，因此，个人参与法律生活，应当形成法律上的协同关系而非对抗关系。这种观念强调权利和义务的有机统一及权利和责任的互生对应，它尊重国家，主张个人在行使权利之际，应当意识到同时负有增进社会福利、巩固国家安全和维持公共秩序的任务。这种观念体系被称为“社会本位”。其次，在法实践中，社会性立法活跃，私法公法化，公共利益原则、诚实信用原则和禁止权利滥用原则得以确立，国家成为经济生活的宏观调控和经济管理的主体，成为制定法律、执行法律的主体及法律关系中的主体，并成为维持和保障上述原则的强大力量。当然，社会本位虽代替了个人本位，但是市场经济的本质规律并未被取代，它们仍发挥着重要作用，并与宏观调控互相配合，各司其职，共同调节市场经济的运转。
证券监管的历史也反映了上述过程。当证券市场刚产生时，主要依靠市场自身的调节，证券交易所、证券业协会等自律性组织成为市场规则的执行者。但是1929年股市风暴后的经济危机使得政府很快进入市场，行使管理职能。在有些国家，这种管理的地位甚至超越了自律的地位，成为证券市场监管的主旋律，美国就是一个例证。美国SEC成为联邦证券管理的支柱，集准立法权、准司法权与行政权于一身，并以自己为中心，建立了一套中央与地方相结合、他律与自律结合的有效监管模式，并为其他国家所仿效。即使在英国这样以自律为主的国家，政府也开始介入证券市场。当然，证券自律也从未被偏废，仍为证券市场监管的一个重头戏。
二、证券监管的标准
证券市场需要依靠严密的法律加以规范，但法律犹如一张纸，要把法律付诸实践，一定要有配套的制度，使法律得到严格的执行，此外，还要求行业具有自律性，职业操守水平要不断提高。衡量市场的成熟程度有多种方法，最简单的方法就是以一个大的机构投资者到一个市场投资所采用的衡量那个市场的标准。Temple－ton新兴市场基金的 Mark Mobius先生提出的 FEIT恰恰言简意骇地概括了此标准，即：Fair、Efficient、Liquid、Transparent fair指市场是公平的，要求一视同仁，与法治的基本精神一致。法律面前人人平等，在市场面前世人人平等。事实上我国至今还未完全做到这一点，例如《公司法》中提到“同股同权”这一基本概念，在实际运作中仍不能完全体现出来。Efficient是指市场本身需要高效率。效率本身不仅包括交易撮合和清算便捷，而且还包括信息的快速传递、券商和投资者都能迅速全面吸收信息。Liquid是指一个市场要有足够的流通量。目前我国股市中1／3是流通股，2／3是国有股和法人股，证券市场的流通量还较小，但已有900多家上市公司，流通市值近6000亿元，这个数字对于新兴市场而言确属不易，因为毕竟我国市场才有8年的历史。不论如何，我国证券市场的流通量与我国的经济总量相比，仍只占较小份额，股市的流通市值仅占我国GDP的7％，与西方国家相比，是比较低的，远未达到一个成熟市场的程度。十大工业国资本市场总市值占其GDP的80％左右，香港地区则超过130％，这说明我国的资本市场只处于发展时期。Transparent是指市场的透明度。资本市场是一个信息市场，投资者作出决策的依据是信息，因此市场的透明度显得十分重要。如何实现这四个基本条件，有多种方法，一般而言需建立以下几个框架：理论框架、法律框架、管理框架。理论框架即明确证券监管的标准是基于：保护投资者；确保一个公平、公开、足够透明度的市场；尽量减少系统性的金融风险。法律框架即构建一个自律与他律相契合的制度。管理的框架包括；1．监管机构应具备的基本标准；2．资本市场发行机制应该具备的条件；3．发行之后的公司治理与公众持股公司的监管，包括持续性信息披露；4．二级市场与监管标准；5．中介机构应具备的条件和监管的标准；6．法规执行与监管标准；7．基金管理和集体投资的监管标准；8．自律机构与监管标准。
三、证券监管模式
西方发达国家证券市场管理体制主要有三种：一是以美国为代表的高度集中的证券管理体制，即他律型。属于该体制的有日本、韩国、菲律宾、台湾、印尼、埃及等；二是以英国为代表的高度自律体制。属于该体制的有澳大利亚、瑞士、印度等；三是以欧陆国家为代表的折衷体制，即是在实行证券市场高度自治的基础上，政府设专门机构加强对证券市场的监管，如德、意、泰、约旦等。一个国家如何选择模式，不仅是证券市场高效运行、市场主体间利益相互合理搭配的结果，也与各国的传统、习惯、经济与证券市场发展状况等具体情况密切相关。
（一）美国的管理体制
美国根据1934年《证券交易法》，设立联邦证券管理委员会（SEC，下称证券委）专司证券管理，证券委与各成员全部由总统任命，参议院批准，任期5年。证券委把全国分为9个区，每个区设分委员会，负责执行和落实管理政策和管理措施。证券委是国家统一监管证券市场的准司法性质的机构，直属总统，独立行使职权，对州际证券发行、证券交易所、证券商、投资公司、投资顾问等依法进行全面管理，享有广泛的权限，具体包括：1．立法权。即根据证券市场的发展状况，制定专门规则，以确保证券法律的正确实施，如制定证券内部事务的处理规则、各类报表、格式等详细规定；2．行政解释权。即依照联邦法规的规定，对有关法律、法规作出解释，以利于法律的实施，其形式包括：解释性规则、准解释性质的司法建议、发布的决定等；3．调查权。即依法对证券发行和交易活动中的违法行为进行调查；4．民事和行政制裁机。证券委认为有违法行为时，可通过联邦地区法院向当事人发出民事禁令；同时，证券委还可采取行政制裁措施，如暂停或撤销证券商的营业许可证，命令取消其证交所或证券商协会会员资格；5．刑事追诉建议权。证券委可直接将证券犯罪事实通知司法部，由司法部进行刑事追诉。
该体制有以下特点：1．实行高度统一的集权管理，以此确保全国证券市场的统一、高效。2．美国证券管理机关享有极大的权限和极高的权威。证券委集立法、执法和准司法权于一身，可独立对证券市场实行强有力的管理而无需依赖其他行政和司法机构；同时，证券委直属总统，直接对国会负责，从而确保了证券委的权威性，为严格执法奠定了基础。
（二）英国的管理体制
英国对证券市场实行高度自律，法律对信息公开作严格要求，但政府对证券交易所会员实行完全放任政策，政府没有设立专门独立的监督管理机构，由证券交易所或行业协会等行业机构所建立的自律机制进行监督，如证券交易所、公司收购和合并小组、证券交易协会、证券业理事会等，其中，证交所是证券市场的核心，既是证券交易市场，同时也是英国非官方的证券市场监督机构，承担着监督管理证券市场的职能。证券交易协会由在交易所大厅内从事营业的证券经纪商和营业商组成，管理地方性交易所大厅内的业务，实际上负责英国证券业的管理。该组织制定各种规则，如《证券交易所管理条例和规则》，规范成员的行为。证券业理事会是1978年根据英格兰银行的提议建立的“自我管理”的非官方组织，其成员由10个以上专业代表组成，主席由英格兰银行任命，目前是英国的主要自律机构，负责制定证券市场规则并解释和执行这些规定，如《证券交易商行动规则》、《基金经理个人交易指南》、《大规模收购股权的准则》、《上市协议》等。但在70年代后期，英国社会各界对传统的自律体制不满之声越来越大，于是政府加强了对市场的干预和监督。
（三）德国的管理体制
德国对证券市场的管理介于美国和英国之间，既强调政府管理，又注重自律管理。证券市场管理主要是对发行公司、证券发行、交易所和投资公司的管理，但是，德国的证券市场较分散，有8个证交所，因而，德国的证券管理体制比较分散，管理机构较多。大体有以下几个方面：1．商业法院负责上市公司的登记事宜；2．联邦财政部批准债券的发行；3．机构投资者（银行、投资公司、人寿保险公司）由数个联邦政府机构分别监管；4．州政府也对证券市场实行监管，如各地的8个证券交易所由州监管。德国没有全国统一的证券管理机构。由于机构众多，权责分工不明，机构重叠，监管权严重分散，以致法律规定的监管无法实施。此外，由于各部门过于强调自己的权限，证券市场的监管难以协调和统一。因此，自70年代起，德国注意到该体制的弊端，开始寻求统一监管的良策，1994年，德国颁布了《证券交易法》，并据该法设立了证券交易管理局，作为统一管理证券市场的机关。
他律型监管主体的模式和自律型监管主体的模式都存在各自的优缺点。他律型监管主体的设置因有超脱于证券市场参与者之外的统一管理机构，因此能较公平、公正、客观、有效、严格地发挥其监管作用，并能起到协调全国证券市场的作用；其次，具有专门的证券法规，可以提高证券市场监管的权威性；再次，由于管理中的超脱地位，较为注重保护投资者的利益。其弊端是：由于证券市场的管理是项艰巨而复杂的任务，单靠全国性的证券管理机构而没有证券交易所和证券商协会的配合，很难实现既有效管理又不过多行政干预的目标。自律组织比他律机构更贴近市场，更熟悉证券市场的技术操作，有更敏锐的市场意念，自律的范围还包括法律无法涉及的道德领域，因而范围要比他律的更为广泛。但是，离开了他律的自律是效率低下的自律，因为自律组织所代表的毕竟是证券商利益，并不体现投资者、上市公司等其他市场参与者的利益倾向，因此在监管中有可能偏袒其会员公司，使市场发展出现扭曲。自律组织的理事全是通过证券商选举产生的，一般情况下，大公司在其中的投票权更强，自律组织内部也可能会产生对中、小证券商的歧视行为，同时由于没有立法作后盾，管理手段较为软弱，又由于没有专门的管理机构，难以协调全国证券市场的发展，容易造成混乱状态，因此，仅靠自律的监管也是无效的，作为他律监管的主管机构，有必要对自律监管主体进行监督和控制，以防止其行为与公众利益和市场发展相悖。
国际证券监管发展的一个共同趋势是：原先依靠政府监管的他律型证券市场正日渐重视和引入自律组织在市场监管方面的作用，而实行自律型管理的国家也纷纷仿效他律型管理的某些做法，因此，符合证券市场本质和发展要求的证券监管体制结构的一般模式应当是：由独立的他律监管主体和包括证券交易所、证券业协会在内的自律监管主体之间合理分工、相互配合所组成的有机统一体，同时，前者与后者之间又是监管与被监管的关系。
另一趋势是证券市场管理的专门化和集权化。由于现代证券市场参与者众多，交易手段多样化、现代化，而且交易环节众多，此外，不同的证券交易者之间，信息的占有、分析和处理能力、经济实力等各方面极为悬殊，而交易者的趋利性致使市场中的强者往往利用各种违规操作，操纵市场，损害中小投资者利益，传统的民商法已不足以调整日益复杂的证券交易关系，因此，为了实现市场交易的“公平”、“平等”、“诚信”，有效打击违
法违规行为，现代各国纷纷制定证券法，并成立专门的证券管理机构，将证券市场的管理权集中于一个或两个机构手中，并增强证券管理机构的独立性和权威性，对证券市场实行强有力的监管，以保护广大中小投资者的利益。80年代以来，各国颁布的证券法及设立的证券监管机构主要有：德国于1994年颁布了《证券交易法》，并据此成立了联邦交易管理局专司证券交易法的实施；意大利、瑞士、瑞典在80年代以来均设立了专门的证券管理机构，并扩大了证券管理机构的权限；法国也于1988年成立了专门的证券管理机构CBV，加强对证券市场的监督。
四、我国证券管理体制的现状及评价
1992年以前，中国对证券市场没有集中统一的管理，当时主要是由中国人民银行金融管理部门主管，体改委等其他政府机构和沪、深两地政府也参与管理。1992年10月，国务院证券委和中国证监会成立，标志着中国证券市场管理进入新的阶段。在1998年3月以前的中国证券监管主体模式的优点在于：证券委由各部委的领导组成，这便为各部委之间的政策协调提供一个良好的机制，一定程度上解决了政策交叉、政策多变的问题。证监会作为证券委的执行机构，担负着对中国证券市场全部的监督、管理任务，这又避免了协调机制中互相扯皮、推诿等低效率倾向，保障了市场的统一和独立。但尽管如此，中国证券监管的独立性还是相当有限的，政出多门现象仍存。1992年12月17日颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》在确定证券委和证监会作为主管机关的地位的同时，还明确规定了国务院有关部门和地方人民政府对于证券工作的职责分工。综上所述，1998年3月前的证券管理体制可概括为：国务院证券委是国家对全国证券市场进行统一宏观管理的主管机构；中国证监会是证券委的监管执行机构；国家计委根据证券委的计划建议进行综合平衡，编制证券计划；中国人民银行负责审批和归口管理证券机构，同时报证券委备案；沪、深两地交易所由当地政府归口管理，由证监会实施监督。该体制在实践中存在以下弊端：
1．组织机构职能的分散性
从世界范围来看，总的方向是建立统一的监督管理体系，多头管理体制日益被实践证明不适应资本市场环境的巨变。
根据《条例》的规定，我国的证券委是全国证券市场的主管机构，隶属国务院。实际上，证券委相当于有关部门负责人组成的一个议事和决策机构，主要负责法规、政策、计划的制定，并协调证券市场的管理，进行宏观调控，但其定位不准确，缺乏独立性，职权的行使受到各部门的牵制，相对于美国、法国的证券委而言，我国证券委的权力十分有限，难以真正对证券市场实行有效的管理。
证监会是证券委的监督执行机构，依照法律、法规对证券发行与交易的具体活动进行管理和监督，是证券市场的主要监管机构，具体对证券的发行与交易实施监管。如对股票的公开发行进行审批，对上市公司、证券经营机构的证券活动进行监督，有权调查违反证券法的单位或个人以及证券经营机构，对违反证券法规的行为进行处罚等。从股票的发行批准、上市审核、证券交易活动的监督、违规调查到处罚，该机构都有权实行全面监督。但是，证监会的地位和性质不明，根据现行规定，证监会由有关专家组成，“按事业单位管理”，证监会的这一定位使其难以担当市场监管者的大任。
这种管理体制一直延续至1998年3月国务院撤销证券委，1998年10月确立证监会为证券监督的主管机关。
2．证券市场行业组织的自律能力较弱
我国于1992年8月成立了中国证券业协会，该会是依法注册成立的具有法人资格的全国性证券行业的自律性组织，采取会员制的组织形式，会员有证券交易所、证券公司、兼营证券业务的金融机构和团体及有关部门领导及从事证券研究及业务工作的人员。该协会的主要职能包括：依法制定自律性规则，监督会员遵守证券法律、法规，加强行业管理，协调本行业和有关部门的关系等。实际上，该组织只在会员之间起到“联谊会”的作用，虽然在配合证券监管宏观调控行为、促进会员之间的交流及国际交流合作方面起到了一定作用，但与其他国家证券自律组织职能相比，存在较大差距，不能实现自我管理。这主要是因为我国市场经济不发达，证券市场处于初期发展阶段，加之证券市场管理的法律、法规尚不健全造成的。
3．证交所定位模糊
在证券市场的组成中，证交所的地位可谓举足轻重。在英国式的管理模式中，证交所更是证券管理的主要承担者。国际证券市场，特别是股票市场可以说是由国际主要的证交所组成。一家证交所的功能、规模。“辐射力”直接反映该证交所的国际地位及该国证券市场的发育程度。
根据证券交易所的辐射程度可将其分为地区性的、全国性的、国际性的三类。我国现已建成的两家证交所并不象东京证交所和大阪证交所之间存在结构性的分工，相反，两者之间存在着激烈竞争性，地方本位色彩严重，行政色彩浓厚，这显然影响了自律监管的有效性。再者，沪、深证交所并不完全是证券商利益的代表者，也不完全是证券主管机关监管意图的执行者。其三，实行自律监管的证交所与实行他律监管的证监会之间的关系模糊。
幸运之事是1998年底，国务院颁布规定沪、深两交易所收归证监会。统一监管可望在将来解决两家交易所争夺客户的情况。
关于证监会与证交所的权力划分，历来是争论的焦点。法律明确规定了由证监会行使监管权，但以证交所自己所制定的上市交易规则看，证交所本身也有监管权。1993年7月7日，国务院证券委发布《证券交易所管理暂行办法》，这是我国对证交所进行规范管理的行政法规依据。依该《办法》，证交所由所在地的市人民政府归口管理，由中国证监会监管。证交所有义务对证券交易活动实施监管，应监督上市公司按照规定披露信息，并对上市公司董事和高级管理人员持有上市公司证券情况进行监督。由此可见，该《办法》赋予了证交所相当的权力；大体包括：1．证交所应根据有关法律、行政法规的规定制定具体的上市规则，其内容应包括：（1）证券上市的条件、申请和批准程序及上市协议的内容及格式；（2）上市公告的格式及内容；（3）上市推荐人的资格、责任、义务；（4）上市费用及其他有关费用的收取方式和标准；（5）对违反上市规则行为的处理规定；（6）其他需在上市规则中规定的事项。2．证交所应建立上市推荐人制度，保证上市公司符合上市要求，并在上市后由上市推荐人指导上市公司履行相关义务。证交所应监督上市推荐人切实履行业务规则中规定的相关职责。上市推荐人不按规定履行职责的，证交所有权根据业务规则的规定对上市推荐人予以处分。3．证交所应根据证监会统一制定的格式和证交所的有关业务规则，复核上市公司的配股说明书、上市公告书等与募集资金及证券上市直接相关的公开说明文件，并监督上市公司按时公布。证交所可以要求上市公司或上市推荐人就上述文件做出补充说明并予以公布。4．证交所应督促上市公司按规定的报告期限和证监会统一制定的格式，编制并公布年度报告、中期报告，并在其公布后进行检查，发现问题及时处理。证交所应在报告期结束后20个工作日内，将检查情况报告证监会。5．证交所应审核上市公司编制的临时报告。临时报告的内容涉及《公司法》国家证券法规及公司章程中规定需履行审批程序的事项，或涉及应报证券委、证监会批准的事项，证交所应当在确认其已履行规定的手续后，方可准予公告。6．出现以下情况之一的，证交所应暂停上市公司的股票交易，并要求上市公司立即公布有关信息：（1）该公司股票交易发生异常流动；（2）有投资者发出收购该公司股票的公开要约；（3）上市公司依据上市协议提出停牌申请；（4）证监会依法作出暂停股票交易的决定时；（5）证交所认为必要时。7．证交所应设立上市公司股东持股情况的档案资料，并根据国家有关法律。法规、规章、政策对股东持有数量及其买卖行为的限制规定，对上市股东在交易过程中的持股变动情况进行及时统计和监督。上市公司股东因持股数量变动而产生信息披露义务的，证交所应当在其履行信息披露之前，限制其继续交易该股票，督促其及时履行信息披露义务，并立即向证监会报告。8．证交所应采取必要的技术措施，将上市公司尚未上市股份与其已上市流通股份区别开来。未经证券委批准，不得准许尚未上市流通股份进入交易系统。9．证交所应采取必要的措施，保证上市公司董事、监事、经理不得卖出本人持有的本公司股票。10．上市公司应当建立上市公司信息统计系统，并按照交易所的要求及时报送、公布有关统计资料。11．证交所对上市公司未按规定的违法行为予以处理，并可以就其违反证券法规的行为提出处罚意见，报证监会予以处罚。
在这些法律规定中，清楚地表明证监会和证交所均享有监管权。从权力划分的角度看，中国证监会在信息披露的监管机制中，无疑处于核心地位。从立法的规定看，证监会行使的是准司法权，负责对上市公司信息披露的持续性、合法性进行监督，有责令改正权、处罚权。我国目前的证交所，属于会员制证交所，交易所的职责，大体包括制定证券交易规则、公开证券交易信息、将有关行情报证券主管机关、采取技术性停牌和临时停市措施、办理上市的暂停或终止上市事务、交易监控、监督上市公司、监管会员等。证交所在职权范围内，在信息披露的监管中享有一定的监管权。这种监管权，应视为中国证监会的委托。但在立法中，并没有以明示的方式表现这种委托的权力。在实际操作中，证监会和证交所都有监管权，若对于同一违法事实，由两个机构出面进行处理，这显然有悻于行政立法原则即一事不再罚，而证监会与证交所之间，也同样存在着监督与被监督的关系，这在具体操作中极易造成混乱。笔者认为，针对这样的现实，应明确赋予证交所信息披露的监督权而非处罚权。证交所在证券交易中始终处于中介地位，并负有监督上市公司信息披露的行为、方式是否合法，一经发现违法行为应立即上报证监会，由证监会负责处理。在紧急情况下，也可在采取特殊措施的同时，报证监会处理。新颁《证券法》颁予了证交所监督权而未言及处罚权，恰与笔者所想略同。
再者，关于证交所的责任界定问题，1996年12月30日中国证监会发布了《上市公司检查制度实施办法》，其适用范围包含了股票在沪交所和深交所上市的股份有限公司。对上市公司的检查包括：公司信息披露是否符合法律、法规及证监会发布的规定和规范性文件的要求；信息披露的有关报告、公告、信息及文件是否真实、完整、准确；信息披露是否及时。如前所述，讨论信息公开制度，不能离开证交所。事实上，证交所起了双重作用：其一，提供了交易场所，成为上市公司与投资者的中介。上市公司只有通过证交所，才能完成其信息披露的过程。其二，证交所本身也有一定的审查、监管权。由于现行立法对此规定得较原则，对交易所是否承担责任及承担责任的界定并不明确。从法理角度分析，信息公开是上市公司的义务，只有上市公司本身对其自身的财务、资产、组织机构才有清楚的了解，而我国这种会员制证交所，实际上规定了对上市公司信息披露负有实质审查权，它所承担的任务是对证监会工作的一种补充，除证交所本身有故意违规行为外，有关信息披露的主要责任，应由上市公司来承担，但证交所是否要承担责任呢？这一点在今后立法中应有所体现。
另外，交易所在市场规范和建设方面最关键的在于公司治理，即在股东、董事、监事等之间建立一种合理的关系，以及有效地保护投资者。对于前者，历史上各国的交易所在这方面都有所贡献。如英国伦敦股票交易所曾在1993年提出Cadbury报告，提出了公司治理的理念及相关原则。最近美国MASDAQ与AMEX的原因之一就是看重这一点。国内交易所可通过培养公司秘书、提倡设立公司外董事、确保董事会发挥职能作用等方面来优化上市公司的治理结构。对于后者，在英美等国的资本市场有较好的规范体现。该规范还包括确保投资者的合法利益，建有投资者协会，来保护投资者利益，有选择性地帮助投资者处理一些社会反响较大的事件。台湾则设立投资者保护基金，该基金有三个功能：一是保护投资者利益；二是业界培训；三是投资者教育。投资者保护基金可培训和帮助投资者，并可根据投资者受损失的程度帮助其进行民事诉讼。我国民事责任追讨历来不发达，但目前已有股民向一家上市公司的董事提起诉讼，要求赔偿因欺诈遣成的投资损失，这是一大进步。
4．证监会的权力与责任不清
1998年9月在证监会国际组织的内罗毕会议上，通过了《证券监管的目标与原则》。该文件用3个目的。30个原则来概括国际监管的标准，其中3个目的是：保护投资者；确保一个公平、公开、足够透明度的市场；尽量减少系统性的金融风险。这3个目的又用30个原则（共分8项）来体现：1．监管机构应具备的基本标准；2．资本市场发行机制应具备的条件；3．发行之后的公司治理与公众持股公司的监管，包括持续性的信息披露；4．二级市场的监管标准，其中包括结算制度、交易制度等监管的标准；5．中介机构应具备的条件和监管的标准；6．法规执行的监管标准，其中包括法规执行过程中国际合作的监管标准；7．基金管理和集体投资的监管标准；8．自律机构的监管标准。
虽然不同地区有不同的监管模式，但监管理念是相同的，该共同的理念引申出共同的法律框架、共同的管理制度、共同的执行方法。为使监管法规得到有效的实施，必须赋予监管机关足够的权力，即：酌情权力与调查权力。这两种权力在各种市场中不断变化，一个成熟的市场对这两种权力都有较细的法律加以规范。对于酌情权力，有多种指引、多种规章约束，而且这些指引和规章都须公开，酌情范围不断缩小，事实上每个市场的发展趋势都如此。用多种方式把酌情权力规范起来，市场本身就能发挥其创新能力。对于调查权力也应有严格的法律规范，调查权力过大，具有一定的侵犯性。调查权力的出发点是须有充足的根据才能运用。这种法律规范不断地在国际法律体系中逐渐形成。我国将来也会用许多法律准则来规范这种法律权力。任何一个国家都在试图找到一个政府与自律之间的平衡点。
我国在《证券法》颁布生效之前，证券发行采取的是额度计划管理。中国证监会会同国家计委根据市场情况制订年度或跨年度股票发行额度并下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和中央企业主管部门，同时，实行两级审批制，即发行者首先按隶属关系向地方政府或中央有关部委提出申请，地方政府和中央部委则在国家下达的规模内进行审批，获得批准的发行申请还须送证监会进行复审，复审同意之后，还应向沪交所和深交所的上市委员会提出申请，待上市委员会同意接受上市以后，方可发行股票。该股票发行管理方法具有十分明显的计划经济色彩，一定程度上扭曲了证券市场行为。首先，额度管理使股票发行在各地、各部门实行平均主义。其次，使得证券一级市场的“寻租行为”异常严重。欲发行股票的公司、地方（或中央部委）证券主管部门，动用关系网络，采取各种措施获取额度，这是证券发行中第一级寻租；获得额度的公司立刻由寻租者变成为租的拥有者，在券商之间竞争日趋白炽化的条件下，券商又成了靠关系、靠公关以获取承销权的寻租者，这是证券发行中的第二级寻租；另外，在沪、深两证交所激烈竞争的条件下，获取额度的公司和获取承销权的券商又成了租的拥有者，两证交所不得不大摆擂台，拉其来己方上市，这是证券发行中的第三级寻租。在这三级寻租中证券商对发行公司的挑选功能和辅导功能，证券交易所对发行公司的监控功能和上市委员会的“闸门”功能都减弱了。第三，一级市场的扭曲又对二级市场造成严重压力：一些“包装”过的不合格企业混迹证券市场，各地为争取多些公司上市而导致上市公司流通股过分偏小，券商与上市公司发行时所商定的价格协定等都客观上促发了二级市场的投机倾向，使证券市场的资源配置、价格调节功能无法正常发挥。
鉴于计划额度管理和两级审批制的上述弊端，在以后发行管理中应根据证券市场的要求，立足于解决导致证券市场失灵的信息问题、垄断问题等，而且应随着证券市场发展，日益以市场方式来解决市场问题。《证券法》第7条规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”；第14条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。”这些规定解决了两级审批制的弊端。
新颁《证券法》第167条规定：“国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中履行以下职责：1．
依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或核准权ZZ．依法对证券的发行、交易、登记。
托管、结算，进行监督管理；3．依法对证券发行人、上市公司、证交所、证券公司、证券服务机构、中介机构的证券业务活动，进行监督管理；4．依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；5．依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况；6．依法对证券协会的活动进行指导和监督；7．依法对违反证券市场监
督管理法律、行政法规的行为进行查处；8．法律、行政法规规定的其他职责。”第168条规定：“国务院证券监督管理机构依法履行职责，有权采取下列措施：进入违法行为发生场所调查取证；询问当事人和与被调查事件有关的单位和个人，要求其对与被调查事件有关的事项作出说明；查阅、复制当事人和与被调查事件有关的单位和个人的证券交易记录、登记过户记录、财会资料和其他相关文件和资料；对可能被转移或隐匿的文件和资料，可予以封存；查询权及申请冻结权。”另外该法第10章还规定了该机构工作人员的职责、义务。
但是，颇为遗憾的是作为审查者的证监会，在其发布的一系列法律、法规中，并未规定其作为审查者自身在信息披露中所起的作用及应承担的责任。证监会在上市公司与投资者之间所充当的角色，可喻为“滤网”，由其运用法律赋予的权力，对上市公司的信息披露行为加以审查，并加之以持续性的监管。若由于证监会本身疏于行使职权或疏忽大意而使信息披露失真，以致于广大投资者因此而利益受损，则证监会须承担相应的法律责任。由于我国的市场经济体制尚处于建立阶段，从立法到司法、执法等方面都或多或少地带有一些行政性色彩，作为审查主体的中国证监会，在执行监管职能同时，也应当在立法上对自己的行为予以规范。1993年7月中国证监会颁布了《中国证券监督管理委员会工作人员守则》，从立法上是个进步，但在关于监管职权中的审查者责任问题，仍未有相应的规定。1999年发生的红光股民诉证监会一案引发的行政诉讼就是对证券立法的挑战。对于此案，笔者提出以下质疑：根据国务院颁布的三定方案，证监会确实是国务院授权的证券监管机构，对于遭受损害的股民依据行政诉讼法提起的诉讼应能得到民事赔偿、国家赔偿，但是，证监会做为国务院授权的证券监管部门并不能做为适格的行政诉讼的被告。依据《行政诉讼法》关于“由法律、法规授权的组织所作的具体行政行为，该组织是被告”的规定，那么，依法理，适格的被告应是国务院，但事实上，国务院不可能成为行政诉讼的被告，由此行政相对人的权利即使受损也得不到赔偿。这又与前所依法理做出的假设相悖。也许正是因为这种冲突性，新颁的《证券法》第19条才规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”该规定的合理性值得质疑。首先投资者如是因证监会疏怠而使信息披露失真而受损如何进行赔偿？再者，因传统观念立法中一直强调公民守法而往往忽略执法者守法这一概念与现在所提出的社会主义法治——依法治国，即权力须受约束相冲突。那么，做为行使无限大权力的证监会，因自己过错而致相对人受损几乎不负什么民事赔偿责任是否具有合理性？故笔者认为，为使证券法规能对证券市场起到预期规范作用，其法规的内容要规范且须有可操作性。为达此目标，今后在证券立法中，对于各方主体的行为都应加以规范。
证券监督管理机构对证券中介机构、证券服务机构、上市公司的监管以及所有前述主体自身管理，因篇幅有限，在此不论。
“法律制度最重要的意义之一是它可以被视为一种限制和约束人们权力欲的工具。”“法律对权力的无限制行使设定了障碍，并试图维持一定的社会平衡。证券监管的法制也是如此。因此，证券监管应注意从以下着手：
（一）制度设计的价值取向。在目前新的市场背景下，制度设计的价值取向应在于：促进直接融资方式的健康发展，规范证券发行与交易行为，保护投资者利益等，使该制度成为促进社会主义市场经济体制形成和发展的推动力。
（二）创造一个良好制度环境，尤其是经济环境。经济发展是硬道理，这就必须进行经济体制改革，尤其是金融体制的改革，推进金融工具市场化，实现投资者机构化，进行金融创新等。同时还要建立全国统一的市场运行机制。
（三）完善法制建设。政府调控市场经济的手段是多种多样的，行政的、经济的、法律的都很重要。现阶段要为市场机制的正常运行提供适宜的制度和环境，政府应将主要精力放在制定法律法规和竞争规则、监测和维护市场秩序等方面，以协调各种利益冲突、矛盾，仲裁市场纠纷，否定不良行为，制裁扰乱、破坏证券市场秩序的行为，维护证券市场的“三公”原则，注意《证券法》配套法规的制订与实施。
（四）监管体制的设计。主要是移植与本土化的问题。即借鉴发达国家立法例结合中国国情构建自己的证券监管体制。
1．一元化的管理体制。政出多门必致低效，因此，我国必须尽快建立一元制，国家证券主管机关要负责制定一定的证券法律法规和市场规则，统一执行保护投资者利益、维护市场秩序的法律法规，调控各类市场主体，并处理、处罚部分违法违规行为。当然，证券主管机关也须与其他部门密切配合，相互协调。
2．政府宏观调控市场与市场自我调节的关系，即“有形之手”与“无形之手”的关系。这也是现代西方经济学中自由主义与保守主义之间争论不休的问题。因我国证券市场尚不成熟，政府不仅需对证券市场进行管理，还肩负培育市场的重任，我国的国情决定了要以第一层次的监管为中心，政府宏观调控市场的地位非常重要。但市场经济的特性和各国的经验已表明：自律组织有一套严密、详尽、操作方便的自律规章，包括组织纪律、市场规范、道德准则及自我监察的程序准则，而且自律组织的存在以市场整体的长远利益即公共利益为目标，在社会利益、组织利益与个体利益相冲突时，常以社会利益为重，所以，依靠自律组织可以更经常更有效地监管该行业的从业者，实现政府的调控目标。在目前我国自律组织尚不成熟的情况下，政府更需要采取各种措施培养自律组织，使其有能力推行自律规章，利用其完整的检查监督程序及合理的惩戒措施来确保会员等市场主体依法运作，在将来成熟的证券市场中，以其成熟的能力进行一线自律监管，同时政府监管部门在依赖自律组织的一线监管时，也要履行对自律组织的监管控制职能，对这些组织的市场运作进行严密的监视，以保证他们能有效地行使权力和履行职责，不伤害公众利益，与政府监管部门相配合，共同实现政府监管目标。
3．证券监管部门与证券市场的关系。加强对证券市场的监管并不意味着监管部门要直接插手证券发行和交易的具体运作，政府与市场之间只有保持一个相对的空间，才能避免将市场的风险转嫁到政府身上，使政府摆脱作为市场行为与利益冲突的当事者的尴尬境地，这样不仅不会减弱政府的职能，反能使政府更主动地行使监管职能。
参考文献
（证券监管与新兴经济的成长）。美商业部官员埃弗里特·艾利茨在美国证券交易委员会举办的第15届证券市场发展国际研讨会上的发言，载（中国证券报）1996年8月31日。
会所之争与香港现行证券监管体制［M］．证券市场导报，1995（5）．
张俊浩．民法学原理［M］．北京：中国政法大学出版社，1996．
邬名扬．当代西方经济思潮评价［M］．北京：中国政法大学出版社， 1992．
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《证券监管与新兴经济的成长》，美商业部官员埃里特·艾利茨在美国证券交易委员会举办的第15届证券市场发展国际研讨会上的发言，载《中国证券报》1996年8月31日。
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